Le cas extrême de la Grèce montre que les mesures mises en place pour traiter le problème de la dette gouvernementale de la zone euro sont insuffisantes. Appuyée sur une réflexion en profondeur, des actions complémentaires vont être nécessaires, car l’avenir de la zone euro est en jeu. Cette réflexion ne laissera pas les statuts de la BCE à l’écart.

Les rumeurs de restructuration de la dette publique grecque ont provoqué un pic de volatilité et un nouvel écartement des spreads ces jours derniers. Ceux-ci ont atteint de nouveaux records pour la Grèce, l’Irlande et le Portugal. Les plans de sauvetage mis en place ou sur le point de l’être, dans le cas du Portugal, ont été incapables de ramener la confiance des investisseurs pour les pays concernés.

Le plan conçu pour la Grèce pour une période de trois ans implique que celle-ci assure une partie de son financement par un appel au marché dès le début de l’année 2012. Cela paraît de moins en moins possible. La Grèce aura donc besoin d’une aide complémentaire, soit sous forme d’une augmentation du plan de sauvetage, soit sous forme d’une aide pour une restructuration qui évite aux investisseurs des pertes en capital. Une restructuration de la dette aurait des conséquences catastrophiques pour la Grèce elle-même et, par des effets de contagion, pour toute la zone euro probablement, sauf si elle était réalisée sans réduction de la valeur nominale des titres (« haircut ») et avec l’émission de titres plus longs bénéficiant de la garantie de l’Union Européenne.

Au-delà des problèmes des pays en crise ouverte se trouve la question de l’efficacité du Mécanisme Européen de Stabilité Financière (MESF) qui entrera en fonction en 2013. Ce mécanisme constitue objectivement un premier pas vers une forme de fédéralisme, puisqu’il permet à un pays en difficulté de bénéficier d’une manière automatique de financements à des taux inférieurs à ceux imposés par le marché. Mais il impose un spread important au bénéficiaire. Tout pays dont les spread ont commencé à s’écarter sensiblement risque du fait de ce spread de ne jamais revenir à des conditions de financement normales, et de s’enfoncer dans des difficultés croissantes au fil du temps. On pense ici à l’Espagne par exemple, incapable de supporter à long terme un spread de 2% par rapport à l’Allemagne.

Les plans de sauvetages, le MESF sont en fait des réponses apportées dans l’urgence à une crise dont le traitement implique un ensemble de mesures à la mise en oeuvre complexe.

La crise de la dette gouvernementale de la zone euro ne sera résolue que lorsque l’ensemble des pays de la zone pourront se financer à des taux proches de ceux du Bund (la notion de compétition sur les taux d’intérêts évoquée parfois par Angela Merkel n’a pas de sens). C’est cette situation qui prévalait au début des années 2000. Aucun pays ne la zone ne dispose d’un potentiel de croissance suffisant pour supporter dans la durée des taux supérieurs de plus de 1% à celui du Bund.

Proposée par plusieurs pays et refusée jusqu’ici par le gouvernement d’Angela Merkel, l’émission d’eurobonds finira peut-être par apparaître indispensable. Apparaitrait alors une agence européenne de la dette chargée de la gestion de ce nouvel instrument.

Cette transition vers un émetteur unique équivaudrait à une véritable mutualisation du risque souverain. Cette évolution implique une dose de fédéralisme économique incluant une plus grande homogénéité fiscale, des transferts de revenus… Des règles de politique économique concernant les déficits publics, les coûts salariaux doivent s’imposer à tous. On comprend sans difficulté que cela ne puisse se faire rapidement. Mais il ne faut pas se voiler la face : le zone euro ne pourra probablement survivre si cette évolution n’a pas lieu.

A ce problème de fédéralisme s’ajoute une autre difficulté. Alors que les Etats-Unis et l’Angleterre semblent avoir compris que l’amélioration graduelle (plusieurs décennies seront nécessaires) des ratios dette / PIB allait passer par des taux d’[a[inflation]a] plus élevés que ceux observés depuis deux ou trois décennies, la zone euro, sous l’influence de l’Allemagne et de la BCE, vit avec deux idées erronées : d’une part qu’il serait possible, à l’échelle d’un continent, d’améliorer ce ratio par la seule rigueur budgétaire. D’autre part, que le maintien de l’[a[inflation]a] à un niveau bas (2% ou moins, selon les statuts de la BCE) serait une condition indispensable de la croissance économique.

L’histoire économique montre autre chose. On peut avoir de la croissance avec plus de 2% d’[a[inflation]a]. Et, comme ailleurs, l’amélioration du ratio dette / PIB de notre zone requiert une croissance nominale plus forte que celle que nous connaissons. L’inflation devra être d’autant plus élevée que la croissance réelle est modeste.

C’est dire que, tôt ou tard, les statuts de la BCE devront être revus : un objectif de croissance nominale minimum semble aujourd’hui plus pertinent qu’un objectif d’inflation maximum.

Cette chronique est signée Etienne Pourny, Président de Stelphia AM